Lezioni da Warren Buffett?

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La lettera annuale di Warren Buffett agli azionisti di Berkshire Hataway delude su tutti i fronti, a partire dalla performance relativa della società


Da quarant’anni Warren Buffett si misura con l’andamento dell’indice S&P 500 (con dividendi inclusi), che rappresenta circa ¾ della capitalizzazione della borsa di NY. Ancorché negli anni meno recenti la performance della società sia stata molto migliore di quella dell’indice, dal 2003 la performance è sostanzialmente la stessa; la tabella seguente mostra i risultati in termini di variazione annuale percentuale del patrimonio netto per azione per Berkshire Hataway rispetto all’indice di riferimento.

 

Variazione % annuale del patrimonio netto per azione di Berkshire Hataway confrontato con la variazione % dell’indice S&P 500

  2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Berkshire Hataway 21,0 10,5 6,4 18,4 11,0 -9,6 0,8 13,0
 
Indice S&P 500 28,7 10,9 4,9 15,8 5,5 -37,0 26,5 15,1

 

In sostanza, negli ultimi 8 anni Warren Buffett non ha fatto mediamente meglio della borsa: entrambi hanno fatto mediamente + 8,9% all’anno. Se ne dovrebbe concludere che il più grande e rispettato investitore del mondo ha perso il “tocco magico”?

Forse sì, anche se ovviamente oggi è più difficile ottenere risultati distintivi per un’azienda che è diventata molto grande e oggi capitalizza $ 128 miliardi ( per intenderci, 2 volte le Generali, 3 volte l’ENI e 12 volte la Fiat!). Ma forse c’è dell’altro. Come ogni grande imprenditore, anche Warren Buffett ha sviluppato nel tempo delle idee di business radicate, che è difficile cambiare dopo tanti anni di successo; tali idee forse andavano bene in un contesto di concorrenza relativamente limitata (sempre nel settore degli investimenti) mentre forse non sono più attuali in un contesto dove l’informazione sulle aziende è diventata penetrante, gli hedge funds sfruttano tutte le imperfezioni del sistema, il private equity si è dimostrato un concorrente temibile nelle acquisizioni di aziende, e gli ETF offrono al singolo piccolo investitore la possibilità di replicare la performance di un indice con costi limitati.

La formula magica di Warren Buffett è stata la possibilità di utilizzare la liquidità in eccesso delle sue compagnie di assicurazione, cioè la differenza fra premi annuali pagati dagli assicurati e i sinistri del periodo, per fare investimenti redditizi, prevalentemente acquistando azioni di aziende leader quotate, aziende medie non quotate, e emettendo derivati. La liquidità di Berhkshire Hataway è importante ($ 38 miliardi) ed ha un costo nullo; la redditività intrinseca delle più importanti aziende del Gruppo (GEICO, BH Reinsurance, General Re, BNSF, Mid American) e delle partecipazioni in aziende quotate ( Wells Fargo, Amex, Coca Cola, Kraft, Procter & Gamble ecc.) più i risultati degli investimenti anche finanziari (per esempio in azioni privilegiate di Goldman Sachs) e dei derivati ha consentito di arrivare ad una redditività complessiva di circa $ 12 miliardi netti. La filosofia dell’investimento è sempre stata la stessa ( ), e cioè di focalizzarsi su aziende gestite da un management competente, in settori comprensibili e acquistate a prezzi ragionevoli. Tuttavia oggi è i fondi di private equity e alcuni grandi hedge funds (in primis quello di Paulson, che ha fatto la scommessa vincente sull’implosione del mondo dei mutui subprime) hanno dimostrato che i grandi guadagni si fanno soprattutto vendendo le aziende o i titoli. Dato che Warren Buffett insiste nel promulgare il principio a che quando compra un’azienda lo fa senza debito e come se dovesse esserne il proprietario per sempre, con tale principio si nega la possibilità di competere sul piano della performance con chi ha utilizzato il leverage per amplificare la perfomance (nel bene e nel male) ed ha invece un approccio da trader.

Oggi Berkshire Hataway assomiglia sempre più ad un grande conglomerato, con una performance non dissimile da quella della borsa nel suo complesso. E come tutti sappiamo i conglomerati valgono molto di meno della somma delle parti; anche Buffett ammette che il valore delle sue aziende non quotate è significativamente maggiore di quello rappresentato dal valore di libro. Perdipiù, dato che da 8 anni la società non produce risultati netti mediamente migliori di quelli dell’indice di borsa, un investitore non ha più bisogno di comprare azioni della società perché ottiene lo stesso risultato comprando un ETF. Non a caso oggi Berkshire Hataway quota a sconto rispetto al patrimonio netto, in risultato del quale Warre Buffett non può essere fiero. I giornali hanno dato risalto al fatto che Buffett non percepisca alcun bonus, quasi che fosse un’ammissione di risultati scadenti (ovviamente in termini relativi a S&P 500, ed in particolare negli ultimi 2 anni). In realtà Buffett non ha mai ricevuto dei bonus perché li considererebbe come degli spiccioli: essendo titolare di un pacchetto di azioni della sua società, Berkshire Hataway, del valore di oltre $ 47 miliardi (in gran parte già donato alla Fondazione Gates), l’aumento di valore del suo investimento vale un migliaio di volte il bonus che potrebbe ricevere come Presidente.

Per valutare un’azienda sono importanti i risultati storici ma anche i rischi intrinseci della stessa. Berkshire Hataway capitalizza $ 128 miliardi (29 in meno del patrimonio netto), e, come è stato detto, ha una capacità di reddito valutata intorno ai $ 12 miliardi di profitto netto normalizzato all’anno. Nel bilancio c’è una liquidità di $ 38 miliardi perché Buffett la ritiene indispensabile sia per “dormire tranquillo” sia per sfruttare le opportunità che si presentano quando i mercati finanziari sono in subbuglio; nel 2008 Buffett è stato in grado d’investire $ 15,6 miliardi nelle settimane successive al crack Lehman, e tali investimenti hanno generato notevoli profitti. Nello stesso tempo ci sono circa 200 derivati importanti, cioè l’equivalente di polizze di assicurazione emesse a lungo termine che rappresentano l’impegno della società di pagare una certa somma se, per esempio, l’indice di borsa dopo 15 anni fosse inferiore a quello di oggi. Buffett ritiene che tali oscuri e rischiosi strumenti finanziari rappresentino un’ottima possibilità di guadagno, dato che il premio corrispondente viene investito in modo profittevole per tanti anni e rappresenta un’ulteriore cuscino di sicurezza nel caso la “scommessa” risulti perdente. In sintesi quindi il rischio nullo della liquidità più che compensa i rischi dei derivati ed è per questo che Berkshire Hataway ha un rating AA+.

Se la Berkshire Hataway fosse scalabile, lo “spezzatino” risultante potrebbe valere molto di più dell’attuale capitalizzazione; un management razionale venderebbe tutto, liquiderebbe la società e lascerebbe liberi gli azionisti di investirebbe il ricavato, per esempio nell’indice di borsa, ottenendo risultati mediamente molto maggiori in assoluto e con un rischio equivalente. In America nessuno osa nemmeno pensare a tale eventualità, perché la fama di Warren Buffett, anzi l’ammirazione diffusa e quasi fanatica dei suoi investitori, considererebbe una tale proposta come un sacrilegio. Il 30 Aprile ci sarà la solita assemblea degli azionisti a Omaha, la “Woodstock” del capitalismo, alla quale parteciperanno 20.000 persone che vengono da tutti gli angoli degli USA; si continuerà a celebrare “l’oracolo di Omaha” anche perché, comunque, un incremento di valore del 8,9% all’anno non è un risultato da buttar via. E comunque è bello celebrare qualcuno che ha meritato tanto e che alla veneranda età di 81 anni ragiona bene ed è vispo come un ragazzino.

Anche se la performance recente di Warren Buffett è equivalente a quello che un qualunque investitore può ottenere comprando un ETF dell’indice S&P 500, è comunque molto di più di quanto ottengono i fondi pensione, le fondazioni e le assicurazioni italiane; sono questi che dovrebbero fare lo spezzatino e cioè vendere tutto e investire in un indice delle borse mondiali. Se in qualunque momento degli ultimi 30 anni avessero investito, per esempio nell’indice MSCI delle borse europee, al ritmo di 1/10 del patrimonio ogni anno per 10 anni, il patrimonio sarebbe aumentato mediamente di almeno 2 volte; anche avendo avuto la sfortuna di partire con l’anno sbagliato il patrimonio avrebbe avuto una variazione positiva. Invece, la tradizionale strategia di investimento in immobili, titoli di stato ed obbligazioni ha portato a rendimenti bassi ed in alcuni casi a significative minusvalenze. Anche investire in azioni italiane sarebbe stato negativo: negli ultimi 5 anni investire nell’indice della borsa avrebbe portato a ridurre il patrimonio del 40% mentre l’investimento nell’azienda di Buffett avrebbe portato ad aumentarlo nella stessa misura.

Nella lettera annuale agli azionisti Buffett ribadisce la sua fede nella strategia di investimento basata su aziende leader, gestione opportunistica della liquidità, e continuo confronto con l’investimento passivo nell’indice di borsa. E’ venuto il momento che anche in Italia impariamo dal suo esempio, magari incominciando a chiedere che chi gestisce patrimoni investa i propri risparmi nella stesso modo in cui investe i soldi altrui.